界面新闻记者 |
本月，金橙子（688291.SH）的一纸公告引发了资本市场的广泛关注。
历经近10个月的筹划，金橙子突然宣布对收购长春萨米特光电科技有限公司55%股权的方案进行重大调整：原定的“发行股份及支付现金并募集配套资金”方案被叫停，转而变更为以1.79亿元自有资金进行纯现金收购。这次交易对应标的整体估值3.25亿元，较账面净资产增值478.08%，高溢价交易引发上交所火速问询。
金橙子此举是布局第二增长曲线、谋求产业协同突破，还是依托上市超募资金优势，短期“买利润”粉饰报表、掩盖主业颓势的资本操作？
超募资金永久补充流动性
金橙子是国内领先的激光加工控制系统企业。2022年10月，公司在科创板上市，募集资金6.87亿元，扣除发行费用后实际净额6.06亿元，其中超募资金为2.10亿元。
上市之初，金橙子规划了四大募投项目：激光柔性精密智造控制平台研发及产业化建设项目、高精密数字振镜系统项目、市场营销及技术支持网点建设项目，以及3000万元的补充流动资金项目。彼时，公司补流计划金额不大，在各家IPO公司中并不出格。
然而上市三年间，金橙子频繁将超募资金永久补充流动性，资金规模远超日常运营需求。公司分三笔（2023年、2024年和2025年），每笔6300万元，累计将1.89亿元超募资金永久补流。界面新闻记者注意到，6300万元恰好占超募资金总额的29.96%，精准踩在监管“每12个月内不得超过超募资金总额30%”的红线之内。公司给出的理由始终是“满足流动资金需求，提高募集资金使用效率”。
证监会2025年6月15日起正式施行新版《上市公司募集资金监管规则》，其中明确规定“超募资金不得用于永久补充流动资金、不得偿还银行借款。”而金橙子最后一份超募资金补流的议案是2025年6月11日通过的。
更大的动作出现在2025年11月。金橙子终止“市场营销及技术支持网点建设项目”。这个IPO时规划投资7147万元的项目，三年过去仅投入366.26万元，节余资金（含利息及理财收益）达7221.82万元，被全部转为永久补充流动资金。公司表示，这笔资金将“优先用于支付收购长春萨米特55%股权的交易对价”。这意味着，补流与并购之间存在清晰的资金链接。
加上上市之初的3000万元补流安排，金橙子IPO后累计用于补充流动资金的募集资金已接近2.91亿元。与此同时，其他募投项目建设进度不及预期。2025年，公司将原计划当年投产的“激光柔性精密智造控制平台研发及产业化建设项目”及“高精密数字振镜系统项目”的预定可使用状态日期延期至2026年12月。
截至2026年一季度，金橙子货币资金为2.51亿元，交易性金融资产为3.5亿元，资产负债率仅为7.62%，处于极低水平。一家账面拥有数亿元闲置现金、几乎没有有息负债的公司，为何反复动用专用于特定方向的募集资金来“补流”？
针对上述问题，界面新闻记者联系金橙子采访，截至发稿未获回应。
高毛利为何撑不起净利润？
金橙子聚焦激光先进制造领域的自动化与智能化，在激光振镜控制系统细分领域保持领先地位。产品包括激光加工控制系统、激光系统集成硬件及激光精密加工设备，客户均为B端激光设备厂商，覆盖新能源、光伏、半导体等高端制造领域。
当前激光加工控制系统行业集中度较高，国际竞争对手主要为德国Scanlab、Scaps，国内竞争对手主要为柏楚电子、维宏股份等。
从收入结构看，激光加工控制系统是金橙子第一大收入来源。该业务2025年实现收入1.83亿元，同比增长23.13%，占主营业务收入比重达72.4%。
激光系统集成硬件是金橙子的第二大板块，以振镜等激光加工设备配件为主。2025年实现收入4512.32万元，同比增长4.95%，占总营收比例17.9%；毛利率20.19%，同比下降0.62个百分点，主要受其他集成硬件收入下滑拖累。
激光精密加工设备是金橙子新发展的业务，核心产品为激光调阻设备，应用于半导体、航空航天、新能源等领域，目前已拓展至晶圆激光修调等新方向。该业务2025年实现收入2342.21万元，同比增长23.32%，占总营收比例9.3%。
金橙子的产品技术壁垒并不低。2025年，公司综合毛利率58.16%，较上年同期上升1.62个百分点。在激光概念个股中，这一水平稳居前列。核心的激光加工控制系统毛利率更高，达70%以上，产品结构仍在向高附加值方向优化。
然而，金橙子的高毛利并未有效转化为净利润。2025年公司归母净利润3687.71万元，净利率14.16%。比净利率更值得关注的是利润的季度波动：2025年第四季度，公司营业收入6824万元，同比上升30.6%；归母净利润36.43万元，同比下降87.9%；扣非归母净利润更是由盈转亏，亏损117万元，同比降幅达543.7%。
2026年第一季度，金橙子营收同比下滑2.43%，归母净利润大增342%至 5300万元。这主要是因为一笔5037万元的非流动资产处置收益。实际上，扣非归母净利润912.17万元，同比再降16.61%。
金橙子利润被侵蚀的关键因素在于费用端。2025年，公司期间费用合计1.28亿元，期间费用率高达50.48%。其中，管理费用同比激增45.88%，销售费用增长13.76%，而研发费用同比仅微增0.49%。在营收不足2.6亿元的规模下，费用率长期盘踞高位，利润空间被层层压缩。
“金橙子维持58%左右的高毛利率，显著高于多数细分赛道同行，但高额的期间费用持续稀释盈利空间，直接形成‘高毛利、低净利’的畸形盈利结构。”长期跟踪激光产业链的券商分析师胡晓蓉对界面新闻记者表示。他举例称，毛利率维持在70%以上的柏楚电子，净利率能达到51.49%；毛利率略低于金橙子的维宏股份，净利率也能达到16.04%，高于金橙子同期的14.16%。“金橙子的管理费用和营销费用占比都显著高于同行，这不是技术问题，而是管理效率和规模效应的问题。”
财务分析师季魏明则向界面新闻记者指出：“收入规模太小，没有形成规模效应，是金橙子各种费用占比更高的主要原因。同样做激光控制系统的公司，一旦营收跨过5亿元门槛，费用率往往能下降10个百分点以上。”
“行业的天花板同样不容忽视。2024年国内激光振镜控制系统行业市场规模仅6.30亿元。金橙子已是这个“小池塘”中的领跑企业，但市场本身的容量有限。在增量空间逼仄的市场格局下，单纯依靠市场份额扩张获取盈利增长已接近极限，下游工业激光加工设备需求还受制造业景气度影响，周期性明显。”胡晓蓉进一步对界面新闻记者表示。
并购萨米特是寻找“第二曲线”？
金橙子的业绩困局，最终指向了这个方案：以1.79亿元现金收购长春萨米特55%股权。
这笔交易2025年7月首次披露时，金橙子计划采用“发行股份+支付现金”的方式，交易对价1.88亿元，同时募集配套资金。以当年6月30日为基准，萨米特评估值3.42亿元，较账面价值4197万元增值715.77%。方案于当年12月获股东大会通过。然而到了2026年5月，方案出现重大调整：改为全额现金收购，对价下调至1.79亿元，业绩承诺期顺延至2026—2028年。
“现金收购避免了发行股份的审核流程，确定性更高，叠加金橙子自身确实资金充裕，发行股票获批的难度也较大。”一位投行人士告诉界面新闻记者。
业绩承诺期顺延则意味着萨米特2025年的经营数据不再受承诺条款约束。以2025年末为新的评估基准日，萨米特账面值5626.45万元，收益法评估值3.25亿元，增值率仍高达478.08%。
那么，金橙子高价买进的萨米特，质地究竟如何？
从业务结构看，萨米特客户集中度与产品集中度均处于高位。前两大客户合计占比常年超过70%，单一产品快速反射镜在主营业务收入中的占比达到99.45%——几乎是用一种产品服务两家核心客户支撑起全部收入。
现金流层面，2023年至2025年上半年，萨米特经营活动现金流净额分别为-84.8万元、-462.5万元、-1352.3万元，持续“失血”。与之形成对照的是同期净利润分别为415.23万元、1264.01万元、1297.42万元，节节攀升。金橙子解释称：主要因为下游客户多为航空探测领域的科研院所，回款周期长、应收账款高企。叠加军品审价的行业惯例，部分产品价格存在事后调整的可能，财务前景的不确定性进一步增加。
“军工配套企业的现金流质量才是关键。”军工行业研究员宋毅告诉界面新闻记者。“金橙子以这么高的估值去收购一家经营现金流持续为负的公司，后续整合和资金垫付压力会非常大。”
研发投入规模同样难以构成技术壁垒。萨米特2023年至2025年上半年的研发费用分别为307.54万元、361.85万元、240.44万元，占营收比例从12.19%一路降至6.48%。在光电控制这个技术迭代迅速的赛道，这样的研发强度能否支撑起长期竞争力，需要打一个问号。
金橙子表示，双方同属光学控制领域，技术原理相通，可共同攻坚高端产品；萨米特覆盖的航空探测、激光通信等客户，与金橙子的工业端资源形成互补。上交所的问询函要求公司“进一步说明交易协同性与技术相通性”的具体实现路径。
军工与工业激光在供应链管理、资质认证等方面的差异，短期内整合难度确实不低。“很多上市公司跨界收购军工标的，最后都卡在资质衔接和客户信任上。金橙子能否真正打通这条通道，需要时间验证。”宋毅对界面新闻记者表示。
交易完成后，金橙子预计新增商誉约1.6亿元。公司2025年全年归母净利润3687.71万元，商誉减值一旦发生，对利润的冲击将是直接的。转让方承诺萨米特2026—2028年净利润（扣非前后孰低）分别不低于3066.96万元、3338.44万元、3663.09万元，累计承诺约1.01亿元。