君乐宝带着77%负债率“豪赌”港股，曾搭上三鹿集团顺风车快速扩张
文 | 白雪
编辑 | 刘鹏
超市冷柜中，悦鲜活的透明瓶整齐码放。
透明瓶背后的君乐宝，一面是 33 座自有牧场、19.2 万头奶牛、20 座乳制品生产工厂、高达 66% 奶源自给率构成的 " 重资产 "；另一面是 175.7 亿元负债与 77% 资产负债率带来的财务压力。
这组数字，是一家乳企 25 年浮沉的注脚。
从 1995 年石家庄 40 多家乳企中的普通一员，到搭上三鹿集团 " 顺风车 " 快速扩张，再到 2008 年 " 三聚氰胺 " 事件的至暗时刻，君乐宝创始人魏立华曾在事件后坦言：" 那时候我根本不敢去公共场合，因为所有人都在骂三鹿。甚至在参加行业会议时，我都不敢大声说话，感觉抬不起头来。"
此后，君乐宝通过公开拍卖回购三鹿持有的股权，完成与三鹿集团在法律上的切割。又引入蒙牛作为战略投资者，借助平台资源，在 2017 年成为国内第四家破百亿的乳企；2019 年，君乐宝以 40.11 亿元的价格从蒙牛独立，让后者在 9 年间获得近 9 倍投资回报。
如今，这家年营收近 200 亿元、从河北石家庄冲出来的乳企，正式向港交所递交了招股书，由中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人，开启赴港上市进程。
图源：君乐宝招股书
据招股书数据，君乐宝近两年业绩表现亮眼。营收方面，2023 年至 2024 年从 175.46 亿元增至 198.33 亿元，同比增长 13.14%，2025 年前三季度已达 151.34 亿元。
盈利能力改善明显。经调整净利润从 2023 年的 6.03 亿元，增至 2024 年的 11.61 亿元，同比大增 93.3%；经调整净利润率从 3.4% 升至 5.9%，2025 年前九个月进一步提升至 6.2%。
从市场地位看，按 2024 年中国市场零售额计，君乐宝在国内综合性乳制品企业中排名第三，市场份额为 4.3%，位列伊利、蒙牛之后。
图源：君乐宝招股书
在高端鲜奶的细分领域，君乐宝旗下 " 悦鲜活 " 成为第一品牌，市场份额达 24.0%。
公开资料显示，君乐宝主要业务涵盖婴幼儿奶粉、酸奶、低温鲜奶、常温液态奶及牧业等板块，旗下拥有 " 君乐宝 " " 悦鲜活 " " 简醇 " 等品牌。
这份成绩单在整个乳业行业中尤为难得。过去三年，中国乳业经历了一轮完整的周期性低谷：原奶价格波动、消费需求疲软、行业竞争加剧，多数上市乳企陷入 " 增收不增利 " 甚至亏损的困境。
然而，仔细审视招股书，会发现一些容易被亮眼数据掩盖的问题。
聚焦高端鲜奶细分市场，市占率提升空间有限
从收入结构看，低温液奶是君乐宝当前最主要的增长引擎。
低温液奶产品板块，2024 年收入达 75.81 亿元，同比增长 20.58%，占总收入比重从 35.9% 提升至 38.2%。2025 年前三季度，该板块收入已达 64.37 亿元，超过 2023 年全年水平，占比从 2024 年同期的 38.5% 增长至 42.5%。
图源：君乐宝招股书
其中，鲜奶表现尤为强劲。2023 年、2024 年、2025 年前三季度，君乐宝鲜奶收入分别为 15.74 亿元、22.75 亿元、22.48 亿元，年复合增速接近 45%，几乎呈爆发式增长。
从市场空间看，低温液奶确实是行业未来增长的主要方向。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2024 年中国低温液态奶市场规模为 897 亿元，预计到 2029 年将增至 1259 亿元，2025 年至 2029 年复合年增长率为 7.2%。低温液态奶在整体液态奶市场的占比将从 2024 年的 25.3% 提升至 2029 年的 31.8%。
图源：君乐宝招股书
鲜奶作为低温液态奶的核心品类，增速更为领先。2024 年市场规模为 369 亿元，预计到 2029 年将达 606 亿元，2025 年至 2029 年复合年增长率为 10.7%。报告指出，当前中国低温液态奶渗透率仍远低于美国和日本等成熟市场（渗透率分别超 90% 和 75%）。
但君乐宝在这一领域的市场地位仍有待巩固。数据显示，君乐宝在低温液奶市场份额为 14.5%，位列第二，但与第一名差距明显。
在整个鲜奶市场，君乐宝市占率仅为 10.6%，排名第三。虽然 " 悦鲜活 " 在高端鲜奶市场拿下 24.0% 的份额，但高端鲜奶只是整个鲜奶市场的一部分。
2024 年，高端鲜奶市场规模约 133 亿元，预计到 2029 年将达 284 亿元；而整个鲜奶市场规模则为 369 亿元，预计到 2029 年达 606 亿元。这意味着，君乐宝的优势主要集中在高端细分市场，在整个鲜奶市场的影响力相对有限。
随着伊利、蒙牛等行业巨头持续加码低温液奶，区域性乳企也在不断推出新品，竞争正变得愈发激烈。
更关键的是，低温液奶业务对冷链物流和渠道掌控力要求极高。君乐宝虽然已覆盖全国约 40 万个低温液奶零售终端，但这一数字与伊利、蒙牛相比仍存在差距。
图源：君乐宝招股书
招股书显示，君乐宝 2024 年奶源自给率达 66%，在国内大型综合性乳制品公司中位居首位。这一优势背后，是大规模的资产投入。
截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝在中国境内运营 33 座牧场及 20 座乳制品生产工厂；公司总计拥有 192057 头奶牛，成母牛单头年均产奶量达 12 吨。这意味着大量的固定资产投入和持续的运营成本。
图源：君乐宝招股书
在行业景气周期中，高自给率是品质保障和成本控制的优势；但在行业下行时，这也可能成为财务包袱。
过去几年，原奶价格经历了剧烈波动。2023 年下半年至 2024 年上半年，原奶价格一度跌至成本线附近，不少牧场企业陷入亏损。虽然君乐宝自给率高，但这也意味着它需要承担养殖端的全部风险和成本。
重资产模式对现金流的要求极高。牧场建设、工厂扩建、设备更新，每一项都需要大量资金投入。招股书显示，君乐宝此次上市募集的资金，相当一部分将用于工厂建设和产能扩张，从侧面反映出公司的资本开支压力。
作为对比，伊利、蒙牛等行业巨头近年来都在尝试 " 轻资产 " 运营，通过与上游牧场企业合作的方式减轻自身资产负担。君乐宝选择坚守重资产模式，虽然在品质控制上有优势，但也意味着更大的财务压力和更低的资产周转效率。
财务数据印证了这一判断。净利润方面，君乐宝采用 " 经调整 " 与 " 未经调整 " 双重披露。2024 年，两项数据分别为 11.61 亿元和 10.17 亿元，超过光明乳业当年净利润 7.22 亿元。但 2023 年的波动值得警惕：当年君乐宝未经调整净利润为 -0.21 亿元，而光明乳业为 9.67 亿元。
与行业巨头相比，盈利能力差距更为明显。伊利股份 2024 年归母净利润为 84.53 亿元，蒙牛乳业 2023 年净利润为 53.07 亿元，分别是君乐宝 2024 年未经调整净利润的 5-8 倍。
华北华东占比过半，区域失衡暴露全国化难题
君乐宝的招股书花了不少篇幅介绍其全国化布局，销售网络覆盖 31 个省级行政区，渗透到约 2200 个区县，占全国县级行政区的 77%。但从区域收入结构看，发展极不均衡的问题较为突出。
图源：君乐宝招股书
2024 年，华北和华东区域分别为君乐宝贡献 29.1% 和 24.6% 的营收，合计超过半数销售额。这表明，君乐宝的根基仍在北方地区，全国性品牌特征并不明显。虽然华中、西北区域增速较快，但由于基数较小，短期内难以改变北方市场主导的格局。
更值得注意的是，君乐宝在南方市场的渗透率偏低。在低温液奶消费习惯更为成熟的华东和华南市场，本地品牌和全国性巨头竞争异常激烈。君乐宝虽然通过 " 悦鲜活 " 打开了一些局面，但要真正站稳脚跟，还需要长期投入和时间积累。
图源：君乐宝招股书
2021 年初，君乐宝投资拿下奶酪企业思克奇食品的控制权，布局儿童奶酪棒市场；2022 年初，君乐宝 2 亿元战略入股国内最大水牛奶品牌云南来思尔，后又在 2023 年取得绝对控制权。2023 年，君乐宝还入股奶酪行业创业公司酪神世家，收购陕西银桥乳业，战略投资酸奶品牌茉酸奶，以及益生菌乳酸菌研发商一然生物等。
但这一策略执行起来并不容易。区域品牌整合、渠道协同、团队融合，每一个环节都充满挑战。而且，收购意味着额外的资金投入和管理成本。
据招股书数据，2023 年至 2025 年前三季度，公司总负债规模分别达到 192.3 亿元、184.3 亿元、175.7 亿元，资产负债率分别为 80.5%、78.6%、77%。相比之下，截至今年前三季度，蒙牛、伊利等乳业巨头的资产负债率普遍在 60% 左右。
图源：君乐宝招股书
渠道方面，招股书显示，截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝与 5500 余家经销商建立合作，其中半数以上合作时间在 3 年以上。这看似是稳定的优势，但反过来也说明，君乐宝对经销商的依赖度很高，在渠道掌控力方面与行业巨头仍有差距。
图源：君乐宝招股书
抛开具体业务和数据，君乐宝面临的最大挑战，或许是整个行业的增长天花板。
根据弗若斯特沙利文报告，以零售额计，2024 年中国乳制品市场规模达人民币 6535 亿元，预计到 2029 年将增长至人民币 7492 亿元。2024 年，中国人均年乳制品消费量为 40.5 公斤，不足全球平均水平的三分之一。这个数据经常被用来证明市场还有巨大空间。
但问题在于，这个空间能否真正释放？
过去十年，中国乳制品市场增速持续放缓。2019 年至 2024 年，液态乳制品市场复合增速仅为 1.7%，几乎陷入停滞。低温液奶虽然表现相对较好，但 3% 的增速也难称强劲。在消费整体疲软的背景下，指望乳制品消费出现爆发式增长并不现实。
更重要的是，市场格局已相对稳定。伊利和蒙牛两大巨头占据超过 40% 的市场份额，在品牌、渠道、供应链等方面拥有压倒性优势。
君乐宝作为第三名，市场份额仅为 4.3%，与前两名差距明显。在这样的格局下，君乐宝的上升空间在哪里？
从这个角度看，君乐宝选择此时赴港上市，既是为了融资扩张，也可能是为了在增长见顶之前，锁定一个相对较好的估值。
公开信息整理，君乐宝曾尝试在 A 股上市，2023 年 12 月与中金公司签订上市辅导协议并进行备案，但最终未递交申报材料。君乐宝表示，考虑到长期业务发展计划及进一步融资需求，以及为拓展全球业务，公司决定寻求 H 股上市。
IPO 前，君乐宝创始人魏立华通过直接、间接方式持有公司 59.26% 股份，为实际控制人。红杉中国持股 8.59%，春华资本持股 7.68%，平安投资持股 4.84%，其他投资者持股 19.63%。
图源：君乐宝招股书
招股书显示，募集资金将主要用于升级及建设生产设施、品牌营销、研发创新等。这些投入短期内难以带来立竿见影的效果，却会进一步加重公司的财务负担。
君乐宝的招股书，展示了一家区域性乳企向全国性品牌进化的努力，也呈现出这一进程中面临的诸多挑战。
在行业增速放缓、竞争格局固化的背景下，君乐宝能否突破天花板，仍有待市场检验。